طی ۱۸ ماه گذشته، بازار ارز کشور نوسان چند صد درصدی را شاهد بوده است. قیمت ارز از ماه‌های پایانی سال ۹۶ از حوالی چهار هزار تومان به سقف ۱۸ هزار تومان در مهر ماه سال ۹۷ رسید، و هم اکنون چند ماهی است که در دامنه ۱۰ تا ۱۵ هزار تومان نوسان داشته است.
در اواخر سال ۹۷ مقام ناظر بازار ارز کشور جهت مدیریت نوسانات بازار ارز، از راه‌اندازی بازار متشکل ارزی خبر داد. در فروردین ماه سال جاری شرکت مدیریت بازار متشکل ارزی به‌عنوان شرکت عامل، راه‌اندازی شد. این شرکت در اولین جلسه هیات مدیره خود از صرافان مجاز خواست که با دریافت کد معاملات از طریق مرجعی که به همین منظور طراحی شده بود، امکان حضور خود در معاملات بازار متشکل را فراهم کنند.
با وجود آن‌که بیش از یک ماه از تشکیل شرکت مدیریت بازار متشکل ارزی می‌گذرد، چیز زیادی در مورد ریزساختار بازار منتشر نشده است. هنوز نمی‌دانیم که در این بازار، معاملات دقیقا بر اساس چه قواعدی انجام می‌شود. بر اساس آخرین اخبار، انتظار می‌رود که این بازار در اواخر خردادماه سال جاری راه‌اندازی شود.
مباحث زیادی راجع به خواص بازار متشکل ارزی در رسانه‌ها مطرح شده است. شاید بتوان گفت که بیشتر کارشناسان بر این باورند که بازار متشکل ارزی از طریق افزایش سطح شفافیت به افزایش سطح کارایی بازار ارز کشور می‌انجامد؛ کارایی‌ای که در نهایت به کاهش هزینه‌ی معاملات و کاهش نوسانات بازار ارز کشور کمک خواهد کرد. در این یادداشت، تلاش می‌شود پس از تشریح انواع مختلف کارایی بازار، آثار راه‌اندازی بازار متشکل ارزی موردبررسی قرار گیرد.
بازار متشکل ارزی، به لحاظ ساختاری چیزی شبیه بورس اوراق بهادار تهران است. بازیگران آن صرافی‌های مجاز و بانک مرکزی، و موضوع معاملات آن، اسکناس ارز است. برخلاف همتای غیرمتشکل خود، بازار متشکل ارزی به‌صورت متمرکز امکان انجام معاملات اسکناس را فراهم می‌کند. سفارش‌های خرید و فروش بازیگران بازار از طریق یک سامانه واحد در تابلوی معاملات درج می‌شود، و طبق معمول، معاملات از طریق فرآیند انطباق سفارش‌های یادشده انجام می‌شود. برخلاف بازار غیرمتشکل، در این بازار تمام صرافی‌ها در هر زمان به قیمت‌های خرید و فروش یکسانی دسترسی دارند و این امکان برای مدیریت بازار موجود است که قوانین بازی، از جمله ساعات معاملات، دامنه نوسان، نحوه تسویه و پایاپایی، و امثال آن را بر اساس دستورالعمل‌های صادره تعیین کند و درصورت نیاز، به تغییر آن‌ها مبادرت ورزد.
لازم به توجه است که این بازار، اولین بازار از نوع خود در جهان محسوب می‌شود. بخش مهمی از چیزی که از آن با عنوان« بازار جهانی ارز» یاد می‌شود، از جنس بازارهای نامتشکل، نا متمرکز، سازمان نیافته، وغیررسمی است. سهم کوچکی (کم‌تر از ۶ درصد) از معاملات ارزی جهان در بورس‌های ارزی (بورس‌هایی که موضوع معاملات آن‌ها نه اسکناس دلار، بلکه مشتقات ارزی است) انجام می‌شود.
بررسی این ادعا که بازار متشکل ارزی باعث افزایش کارایی معاملات می‌شود، مستلزم این است که ابتدا تعریف کم و بیش مشخصی از«کارایی» داشته باشیم. بر اساس ادبیات دانش مالی، کارایی بازارهای مالی را می‌توان در سه حوزه بررسی کرد: عملیات، تخصیص، و اطلاعات. متناظر با این سه حوزه، سه نوع کارایی برای بازارهای مالی تعریف می‌شود: کارایی عملیاتی، کارایی تخصیصی، و کارایی اطلاعاتی.
کارایی عملیاتی، بر این واقعیت اشاره دارد که تا چه اندازه قواعد حاکم بر بازار، یعنی آنچه به‌عنوان ریزساختار بازار تعریف می‌شود، به روان‌سازی معاملات، و در نهایت، به کاهش هزینه معاملات می‌انجامد. کارایی تخصیصی، بر این اشاره دارد که بازار، منابع را تا چه حد منصفانه به بازیگرانش تخصیص می‌دهد، یا بهترین قیمت‌ها، تا چه اندازه نصیب شایسته‌ترین بازیگران می‌شود. در نهایت، کارایی اطلاعاتی به سطح دسترسی بازار به اطلاعات و انعکاس سریع اطلاعات در قیمت‌ها اشاره دارد. هر قدر که در بازار، اطلاعات با سرعت بیشتری در قیمت‌ها منعکس شود، سطح بالاتری از کارایی اطلاعاتی در آن بازار موجود خواهد بود. اگرچه این سه نوع کارایی ارتباط تنگاتنگی با هم دارند، و ایجاد مرزهای واضح میان آن‌ها امکان‌پذیر نیست، تلاش می‌شود تا بر اساس این سه نوع کارایی، بازار متشکل ارزی بررسی شود.
کارایی عملیاتی: در بازار متشکل ارزی، قواعد مشخص و عموما انعطاف‌ناپذیر بر بازار حاکم است. از نحوه سفارش‌گذاری تا ساعات معاملات، دامنه‌ی نوسانات، و نحوه‌ی تکمیل فرآیند تسویه و پایاپایی از طریق دستورالعمل‌هایی به بازیگران دیکته می‌شود. این قواعد از یک طرف بر کاهش ریسک‌هایی از قبیل ریسک نکول طرف معاملات می‌انجامد، و از طرف دیگر، هزینه انجام معاملات را به‌دلایلی از قبیل طولانی‌شدن فرآیند تسویه و پایاپایی، کارمزد خدمات شرکت مدیریت بازار متشکل ارزی، مطالبه وجه‌الضمان از بازیگران بازار و ...، افزایش می‌دهد. این موازنه کاهش ریسک اعتباری – افزایش هزینه، البته در تمامی بازارهای متشکل ( بورس‌ها) موجود است، ولی موضوع معامله بازارهای مختلف بر نحوه شکل‌گیری این موازنه بسیار اثرگذار است. در بازار متشکل ارزی، اسکناس ارز موضوع انجام معاملات است؛ موضوعی که انتظار می‌رود در کمترین زمان ممکن، و با کمترین هزینه‌ها مورد معامله قرار گیرد. به جرات می‌توان گفت که بازار متشکل، چابکی لازم برای معاملاتی با موضوعیت اسکناس ارز را نخواهد داشت. این عدم تناسب ساختار بازار با موضوع معامله بازار، به کاهش کارایی عملیاتی و افزایش هزینه معاملات می‌انجامد، و چنان افزایش هزینه‌ای، از دیدگاه صرافان، با ریسک‌هایی که به‌واسطه بازار متشکل کاهش می‌یابد، تناسبی ندارد.
کارایی تخصیصی: در بازارهای متشکل (بورس‌ها) عموماً سفارش‌های خرید و فروش به نام مشتریان وارد سامانه‌ی معاملات می‌شود، و بنابراین، ریسک بازار معاملات (تمامی منافع و مضرات ناشی از نوسانات قیمت) برعهده مشتریان است. کارگزاران که واسطه انجام معاملات در بازاهای متشکل‌اند، بابت درج سفارش‌های مشتریان در سامانه متمرکز معاملات، از آن‌ها کارمزد مطالبه می‌کنند، و البته متحمل ریسک بازار نمی‌شوند. در بازار متشکل ارزی، صراف به‌عنوان واسطه انجام معاملات، معاملات را به نام خود و به نفع مشتری در سامانه درج می‌کند. این جریان باعث می‌شود که یک نوع اختیار برای صراف‌ها فراهم شود. به‌عنوان مثال، چنان‌چه پس از درج سفارش خرید در سامانه و انجام سفارش خرید، قیمت ارز به میزان قابل ملاحظه‌ای افزایش یابد، این انگیزه برای صرافی فراهم می‌شود که ارز خریداری شده را برای خود بردارد، و برای مشتری بهانه بیاورد. به همین ترتیب، چنان‌چه پس از انجام معامله، قیمت به طرز قابل ملاحظه‌ای کاهش یابد، صرافی بدون شک علاقه دارد که ارز خریداری شده را به مشتری واگذار کند. در این نمونه، با آن‌که زیان‌های کاهش قیمت به مشتریان خریدار تحمیل می‌شود، از منافع افزایش قیمت ارز منتفع نمی‌شوند. بدیهی است که این مسئله بر کارایی تخصیصی بازار متشکل ارزی خدشه وارد می‌کند.
کارایی اطلاعاتی: حضور بانک مرکزی به‌عنوان بازیگر بسیار بزرگ بازار ارز در بازار متشکل ارزی، باعث می‌شود که کارایی اطلاعاتی بازار متشکل ارزی نیز به‌خاطر تمایلات انحصارگر بازار (که از قضا مقام ناظر آن بازار هم هست) در معرض آسیب قرار گیرد. به‌ویژه در زمان‌هایی که بر اساس اخبار جدید، تقاضا برای خرید ارز در بازار تشدید می‌شود، بانک مرکزی طبق معمول انگیزه‌مند می‌شود که از طریق انجام تزریق‌های حجیم، یا از طریق تغییر قواعد بازی (مثلا کاهش دامنه نوسان)، فشارها برای افزایش قیمت ارز را سرکوب کند. این وضعیت باعث می‌شود که یا قیمت‌های بازار متشکل ارزی از بازار نامتشکل فاصله بگیرد، و فرصت «آربیتراژ» برای صراف‌ها فراهم شود، یا قیمت‌های تابلو معاملات بازار متشکل ارزی، قیمت‌های جعلی (قیمت‌هایی که درآن‌ها معامله‌ای صورت نمی‌گیرد) باشد. بدیهی است که چنین قیمت‌نمایی‌هایی باعث سلب اطمینان از بازار ارز، و تشدید نوسانات آن بازار خواهد شد. این وضعیت، بدون شک به معنی کاهش سطح کارایی اطلاعاتی بازار است.
بر این اساس، کارایی عملیاتی، تخصیصی و اطلاعاتی بازار متشکل ارزی، به‌ترتیب به‌دلیل عدم‌تناسب ساختار بازار با موضوع معامله، تعارض منافع مشتری - صرافی، و حضور انحصارگر بازار ارز، در معرض آسیب قرار دارد، و بنابراین، نمی‌توان به‌سادگی به آثار مطلوب ساختار متشکل بازار ارزی دل بست. ضمن آن‌که چنان‌چه ناکارایی‌های یاد شده به شکست بازار متشکل ارزی منتهی شود، بار دیگر اعتماد بازار نسبت به مقام ناظر ارزی و ناشر پول ملی کشور کاهش می‌یابد.
