درحالی‌که تعطیلی طولانی‌مدت بازار سرمایه ایران وارد سومین ماه شده، اکنون بحث درباره نحوه بازگشایی بورس به یکی از مهم‌ترین موضوعات اقتصادی کشور بدل شده است، موضوعی که نه‌تنها سهامداران خرد، که فعالان بزرگ اقتصادی، مدیران صنعتی و سیاست‌گذاران را نیز درگیر کرده است.

کارشناسان بازار سرمایه معتقدند محتمل‌ترین سناریوی پیش روی بورس تهران، اجرای نوعی «بازگشایی چیدمان‌شده» یا مرحله به مرحله است، مدلی که بر اساس آن، بخشی از صنایع بزرگ و آسیب‌دیده در جریان جنگ، موقتا از چرخه معاملات کنار گذاشته می‌شوند و بازار با نمادهای کم‌خطرتر یا شرکت‌هایی که آسیب مستقیم ندیده‌اند، فعالیتش را از سر می‌گیرد.

براساس این سناریو، صنایعی مانند فولاد، بخشی از پتروشیمی‌ها، صنایع معدنی و شرکت‌هایی که زیرساخت‌های تولید، صادرات یا حمل‌ونقل آنها در جریان درگیری‌ها آسیب دیده است، در مرحله نخست بازگشایی وارد معاملات نخواهند شد. هدف اصلی این طرح، جلوگیری از شکل‌گیری موج گسترده فروش، و مهار سقوط ناگهانی شاخص کل عنوان می‌شود.

با این حال، مخالفان این طرح هشدار می‌دهند که حذف دستوری بخشی از بازار از فرایند معاملات، بورس را از کارکرد اصلی خود یعنی «کشف آزاد قیمت» و شفافیت اقتصادی تهی می‌کند. به باور منتقدان، اگر نهاد ناظر تصمیم بگیرد صنایع بزرگ را به‌شکل دستوری از بازار خارج کند، عملا سرمایه‌گذارانی که بخش عمده دارایی خود را در سهام بنیادی مانند فولاد، پتروشیمی و فلزات سرمایه‌گذاری کرده‌اند، نه امکان فروش خواهند داشت و نه حتی می‌توانند ارزش واقعی سرمایه‌شان را مشاهده کنند.

اهمیت این بحث پس از آن پررنگ‌تر شد که سازمان بورس ایران اعلام کرد دست‌کم تا پایان روز دوشنبه ۲۱ اردیبهشت، روند تعطیلی بازار ادامه خواهد داشت، تصمیمی که تداوم بلاتکلیفی گسترده‌ای است که بیش از دو ماه سرمایه‌گذاران را در انتظار و نگرانی نگه داشته است. اکنون نه‌فقط مسئله بازگشایی، که نحوه بازگشت بازار به معاملات نیز به عامل تازه نگرانی سهامداران بدل شده است.

اختلاف‌نظر بر سر بازگشایی مرحله‌ای بورس

در میان مدیران و فعالان بازار سرمایه نیز درباره شیوه بازگشایی بورس اجماع وجود ندارد. میثم فدایی، مدیرعامل پیشین فرابورس ایران، از کسانی است که از طرح بازگشایی مرحله‌ای حمایت می‌کند. او معتقد است بازار باید براساس اولویت‌بندی مشخص بازگشایی شود و شرکت‌هایی که مستقیما از جنگ آسیب دیده‌اند، در مرحله نخست وارد معاملات نشوند. به گفته او، در گام اول باید سهام شرکت‌های کم‌خطرتر بازگشایی شود و سپس ابزارهای مالی مبتنی بر آنها به جریان معاملات بازگردند.

در مقابل، برخی دیگر از مدیران اقتصادی درباره تداوم این مدل هشدار می‌دهند. بهرنگ اسدی، مدیرعامل هلدینگ مالی صبا تامین، اگرچه بازگشایی اولیه به این شیوه را پذیرفتنی می‌داند، اما تاکید می‌کند که تداوم طولانی‌مدت این وضعیت به ساختار بازار آسیب می‌زند.

او معتقد است حذف موقت نماد شرکت‌های آسیب‌دیده ممکن است در کوتاه‌مدت از شدت هیجان بازار بکاهد، اما در نهایت فرایند «کشف قیمت» باید انجام شود و نمی‌توان برای مدتی طولانی مانع بازگشایی این نمادها شد. به گفته اسدی، توقف ممتد این شرکت‌ها، ابزارهای مالی و صندوق‌هایی را که دارایی پایه آنها سهام همین صنایع است، با بحران مواجه خواهد کرد.

این اختلاف‌نظرها درحالی مطرح می‌شود که شماری از فعالان اقتصادی نیز با طرح حجت‌الله صیدی، رئیس سازمان بورس، مبنی‌بر احتمال بازگشایی یکپارچه بازار مخالف‌اند.

تحلیلگران اقتصادی هشدار می‌دهند بازگشایی کامل و همزمان تمامی صنایع نیز ممکن است پیامدهای بسیار سنگینی به همراه داشته باشد. به باور آنان، صنایع فولادی، پتروشیمی و فلزی که سهم بالایی در شاخص کل بورس دارند، در صورت بازگشایی همزمان ممکن است با موج کم‌سابقه فروش مواجه شوند و سقوطی تاریخی را در بازار رقم بزنند.

این نگرانی به‌ویژه از آن جهت تشدید شده است که برخی برآوردها از توقف یا کاهش بلندمدت ظرفیت تولید در بخشی از صنایع بزرگ خبر می‌دهند، موضوعی که می‌تواند سودآوری شرکت‌ها را ماه‌ها یا حتی بیش از یک سال تحت تاثیر قرار دهد و بازار ناچار خواهد بود این واقعیت را در قیمت سهام منعکس کند.

سابقه بورس‌های جهانی و پرسش درباره «کشف آزاد قیمت»

تعطیلی طولانی بورس ایران از زمان آغاز جنگ در ۹ اسفند، یکی از کم‌سابقه‌ترین رخدادهای تاریخ بازار سرمایه کشور به شمار می‌رود. هرچند بورس تهران در دهه‌های گذشته نیز در مقاطع بحرانی توقف‌های کوتاه‌مدتی را از سر گذرانده، اما با توجه به هفته‌ها تعطیلی، پرسش‌های جدی درباره نحوه مدیریت بازار سرمایه در شرایط جنگی ایجاد شده است.

بررسی سابقه بورس‌های جهانی نشان می‌دهد تعطیلی بازارهای مالی در شرایط بحرانی سابقه دارد. بورس نیویورک در جریان جنگ جهانی اول چند ماه تعطیل شد و پس از حملات ۱۱ سپتامبر نیز بازارهای مالی آمریکا چند روز متوقف شدند. در بحران مالی یونان نیز محدودیت‌هایی برای جابه‌جایی سرمایه و معاملات اعمال شد.

اما آنچه کمتر در بورس‌های معتبر جهان مشاهده شده، بازگشایی چندمرحله‌ای بر مبنای حذف دستوری صنایع بزرگ از چرخه معاملات است.

در اغلب بازارهای توسعه‌یافته، اصل بر تداوم معاملات و کشف آزاد قیمت است؛ حتی اگر نتیجه آن افت شدید شاخص‌ها و زیان گسترده سرمایه‌گذاران باشد. در مواردی که شرکت‌ها به‌دلیل بحران قادر به ارائه اطلاعات شفاف نبوده‌اند، معمولا فقط نماد همان شرکت متوقف شده است، نه کل یک صنعت.

به همین دلیل، بسیاری از تحلیلگران اقتصادی معتقدند اجرای مدل بازگشایی گزینشی در بورس ایران، اگرچه ممکن است در کوتاه‌مدت مانع سقوط ناگهانی شاخص کل شود، اما در بلندمدت اعتبار بازار سرمایه را زیر سوال خواهد برد.

برخی کارشناسان هشدار می‌دهند هرگونه مداخله دستوری در ساختار معاملات، این پیام را به سرمایه‌گذاران منتقل می‌کند که شاخص کل نه براساس واقعیت‌های اقتصادی، که بر مبنای تصمیم‌های مدیریتی و مداخلات سیاسی است، که می‌تواند بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران داخلی و حتی صندوق‌های بزرگ را تشدید کند.

بورس ایران؛ بازاری که پیش از جنگ هم در بحران اعتماد بود

بازار سرمایه ایران پیش از آغاز جنگ نیز با بحران اعتماد و رکود مواجه بود. کاهش ارزش معاملات خرد، افت مشارکت سهامداران حقیقی و خروج مستمر نقدینگی از بازار، ازجمله نشانه‌های رکود عمیق بورس در ماه‌های منتهی به جنگ به‌شمار می‌رفت.

اگرچه افزایش نرخ ارز و رشد انتظارات تورمی در مقاطعی باعث تحرک نسبی نمادهای صادرات‌محور شده بود، اما کلیت بازار همچنان درگیر بی‌اعتمادی گسترده سهامداران بود، که ریشه آن به سقوط تاریخی بورس در سال ۱۳۹۹ و مجموعه‌ای از سیاست‌های مداخله‌گرایانه دولت بازمی‌گشت.

اکنون بسیاری از کارشناسان معتقدند تعطیلی طولانی‌مدت بورس در جریان جنگ، بحران بی‌اعتمادی را عمیق‌تر کرده است. بسیاری از سهامداران خرد اکنون با این پرسش مواجه‌اند که آیا پس از بازگشایی، اساسا امکان نقد کردن دارایی‌های خود را خواهند داشت یا نه.

برخی تحلیلگران پیش‌بینی می‌کنند در هفته‌های ابتدایی پس از بازگشایی احتمالی بورس، فشار فروش ازسوی سهامداران حقیقی به‌شکل محسوسی افزایش یابد، زیرا بسیاری از سرمایه‌گذاران ترجیح خواهند داد دارایی خود را به بازارهای نقدشونده‌تر و کم‌مخاطره‌تری مانند ارز، طلا و سپرده‌های بانکی منتقل کنند.

این نگرانی زمانی جدی‌تر می‌شود که ساختار اقتصاد ایران نیز در نظر گرفته شود. صنایع بزرگ بورسی به‌شدت به صادرات، انرژی و شبکه حمل‌ونقل وابسته‌اند، بخش‌هایی که در جریان جنگ بیشترین آسیب را متحمل شدند. اختلال در صادرات، کاهش تولید، افزایش هزینه‌های حمل‌ونقل و بیمه و محدودیت‌های ارزی، همگی می‌توانند سودآوری صنایع بزرگ را ماه‌ها تحت فشار قرار دهند.

در چنین شرایطی، دولت و نهاد ناظر بازار سرمایه با یکی از دشوارترین تصمیم‌های سال‌های اخیر روبه‌رویند. ادامه تعطیلی بورس به معنای قفل‌شدن بخش بزرگی از دارایی مردم و افزایش فشار روانی بر سرمایه‌گذاران است، اما بازگشایی شتاب‌زده بازار نیز ممکن است سقوطی کم‌سابقه در شاخص کل و بحرانی تازه در فضای اجتماعی و اقتصادی کشور ایجاد کند.

به همین دلیل، برخی تحلیلگران احتمال می‌دهند سیاستگذاران در نهایت به سمت مدلی ترکیبی حرکت کنند، مدلی که شامل بازگشایی تدریجی بازار، محدودیت‌های معاملاتی سنگین، کاهش دامنه نوسان و توقف موقت برخی صنایع بحران‌زده است.

با این حال، تجربه سال‌های گذشته نشان داده است که مداخلات دستوری در بورس ایران اغلب نتیجه معکوس داشته است؛ از محدودیت‌های معاملاتی گرفته تا حمایت‌های مقطعی و سیاست‌های قیمت‌گذاری، بسیاری از این اقدامات نه‌تنها مانع ریزش بازار نشده‌اند، بلکه بی‌اعتمادی سهامداران را نیز افزایش داده‌اند.

اکنون بازار سرمایه ایران بیش از هر زمان دیگری با بحران اعتماد روبه‌رو است، بحرانی که تنها با شفافیت، ثبات مقررات و پذیرش واقعیت‌های اقتصادی ترمیم‌پذیر خواهد بود. نحوه مدیریت بازگشایی بورس در هفته‌های آینده می‌تواند یا به نقطه آغاز بازسازی این اعتماد بدل شود، یا شکاف میان سهامداران و سیاستگذاران اقتصادی را عمیق‌تر کند.